動(dòng)態(tài)與觀點(diǎn)
一、概述
在證券虛假陳述糾紛中，投資者的損失賠償范圍通常以“實(shí)際損失”為基礎(chǔ)，但需排除因市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的損失部分。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的扣除規(guī)則旨在實(shí)現(xiàn)公平責(zé)任劃分，避免虛假陳述行為人承擔(dān)與其行為無關(guān)的損失。目前，法院通常會(huì)委托專業(yè)機(jī)構(gòu)出具出具損失測算報(bào)告、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)分析報(bào)告、非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)分析報(bào)告。目前，法院常用的第三方機(jī)構(gòu)分別為：上海高金金融研究院、中證資本市場法律服務(wù)中心、 深圳價(jià)值在線信息科技股份有限公司、投保基金等。
系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是指由于匯率、利率等金融政策、國內(nèi)和國際的突發(fā)事件、經(jīng)濟(jì)和政治制度的變動(dòng)等所引發(fā)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，是整個(gè)市場或者市場某個(gè)領(lǐng)域所有參與者所共同面臨的，投資者發(fā)生的該部分損失不應(yīng)由虛假陳述行為人承擔(dān)。核心特征為：普遍性：影響整個(gè)市場或行業(yè)，非單一證券；不可歸責(zé)性：與發(fā)行人虛假陳述無關(guān)；不可分散性：無法通過投資組合規(guī)避。
非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指與特定公司、行業(yè)或事件相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，而非整體市場波動(dòng)導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。其核心特征在于：個(gè)別性：僅影響特定公司證券；可歸責(zé)性：可能與發(fā)行人虛假陳述直接相關(guān)；可分散性：通過投資組合可降低風(fēng)險(xiǎn)。
二、常見系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的種類
（一）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
1、宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整（如貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策變動(dòng)）；
2、行業(yè)周期性波動(dòng)（如行業(yè)產(chǎn)能過?；蛐枨篌E降）；
3、國際金融市場劇烈動(dòng)蕩（如全球性金融危機(jī)）；
4、其他系統(tǒng)性因素（如戰(zhàn)爭、自然災(zāi)害、疫情等）。
（二）非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
1、公司內(nèi)部經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)
管理決策失誤：如重大投資失敗、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型失誤等。
財(cái)務(wù)或合規(guī)問題：例如突發(fā)性財(cái)務(wù)造假曝光（與虛假陳述無關(guān)）、高管違法違規(guī)行為等。
技術(shù)或生產(chǎn)事故：如生產(chǎn)線爆炸、核心技術(shù)泄密等。
2、行業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)
政策調(diào)整：針對特定行業(yè)的監(jiān)管政策變化（如環(huán)保限產(chǎn)、反壟斷調(diào)查）。
供需波動(dòng)：行業(yè)原材料價(jià)格暴漲、下游需求驟降等。
競爭格局變化：新競爭者進(jìn)入導(dǎo)致市場份額下降。
3、區(qū)域性或偶發(fā)性事件
自然災(zāi)害：地震、洪水等不可抗力事件影響特定企業(yè)生產(chǎn)。
法律糾紛：突發(fā)性重大訴訟或仲裁（如專利侵權(quán)糾紛）。
輿情事件：與企業(yè)經(jīng)營無關(guān)的負(fù)面輿情（如高管個(gè)人丑聞）。
4、投資者個(gè)體行為風(fēng)險(xiǎn)
非理性交易：投資者基于個(gè)人判斷而非市場信息作出的買賣決策。
過度集中投資：未合理分散投資組合導(dǎo)致的特定標(biāo)的損失。
三、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的對比
四、扣除規(guī)則
在司法實(shí)踐中，系統(tǒng)性、非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)定與扣除需遵循以下規(guī)則，法院一般委托專業(yè)機(jī)構(gòu)對系統(tǒng)性、非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響出具分析報(bào)告，法院根據(jù)分析報(bào)告裁定風(fēng)險(xiǎn)扣除比例。
法律依據(jù)為：《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（2022年修訂）第三十一條：被告能夠舉證證明原告的損失部分或者全部是由他人操縱市場、證券市場的風(fēng)險(xiǎn)、證券市場對特定事件的過度反應(yīng)、上市公司內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境等其他因素所導(dǎo)致的，對其關(guān)于相應(yīng)減輕或者免除責(zé)任的抗辯，人民法院應(yīng)當(dāng)予以支持。
（一）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的扣除規(guī)則
1、舉證責(zé)任
由被告（發(fā)行人/中介機(jī)構(gòu)）承擔(dān)舉證責(zé)任，需提供證據(jù)證明存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)及其對股價(jià)的影響。
常見證據(jù)包括：
市場指數(shù)波動(dòng)數(shù)據(jù)（如大盤指數(shù)、行業(yè)指數(shù)同期跌幅）；
宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（如GDP增速、利率調(diào)整文件）；
機(jī)構(gòu)報(bào)告（如行業(yè)研究報(bào)告、國際金融組織預(yù)警）。
2、扣除方法
多元回歸分析法（2022年《若干規(guī)定》推薦方法）：通過建立數(shù)學(xué)模型（如資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM），量化系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對個(gè)股價(jià)格波動(dòng)的貢獻(xiàn)比例。
指數(shù)對比法：對比個(gè)股跌幅與市場指數(shù)（如上證綜指、深成指）或行業(yè)指數(shù)的同期跌幅，按比例扣除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)損失。
3、個(gè)案裁量法
在缺乏精確數(shù)據(jù)時(shí)，法院可結(jié)合市場整體環(huán)境、行業(yè)趨勢等綜合裁量扣除比例（通常需說明理由）。
4、司法實(shí)踐要點(diǎn)
若投資者損失由系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主導(dǎo)（如市場整體暴跌），可能全額扣除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)部分；若虛假陳述與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)共同作用，則按比例扣除（如扣除50%-80%）。
5、時(shí)間窗口限定
僅考慮虛假陳述實(shí)施日至揭露日期間的市場波動(dòng)，避免擴(kuò)大扣除范圍。
6、例外情形
若虛假陳述導(dǎo)致個(gè)股走勢嚴(yán)重偏離市場（如“逆市上漲”），可能減少或不予扣除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
（二）非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的扣除規(guī)則
1、因果關(guān)系證明規(guī)則
被告（虛假陳述行為人）需舉證證明非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)事件與投資者損失之間存在直接、獨(dú)立的因果關(guān)系。
例如，需通過事件時(shí)間點(diǎn)、股價(jià)波動(dòng)數(shù)據(jù)、行業(yè)報(bào)告等證據(jù)，證明某次自然災(zāi)害導(dǎo)致公司股價(jià)下跌的具體比例。
2、風(fēng)險(xiǎn)量化方法
事件分析法：通過對比非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生前后的股價(jià)變動(dòng)幅度，測算其對損失的貢獻(xiàn)度。
行業(yè)β系數(shù)法：根據(jù)公司所屬行業(yè)的波動(dòng)性（β值），分離出行業(yè)因素對股價(jià)的影響。
專家鑒定輔助：法院可委托專業(yè)機(jī)構(gòu)對非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響比例進(jìn)行鑒定。
3、扣除比例的裁量原則
若無法精確量化，法院可基于“比例原則”進(jìn)行酌定扣除（如扣除10%-30%）。
多個(gè)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)疊加時(shí)，需綜合考量各因素的作用力，避免重復(fù)扣除。
4、司法實(shí)踐中的限制
非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的扣除不得與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)重復(fù)計(jì)算。
若虛假陳述行為本身加劇了非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響（如隱瞞重大訴訟），則相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)不予扣除。
五、典型案例參考
（一）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)扣除案例
1、方正科技案（2018）：
法院采用“同步指數(shù)對比法”，對比個(gè)股與行業(yè)指數(shù)跌幅，扣除70%系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
2、大連控股案（2020）：
結(jié)合多元回歸模型，認(rèn)定市場整體下行導(dǎo)致50%損失，扣除相應(yīng)比例。
（二）非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不扣除案例
1、康美藥業(yè)案（2021）：
法院認(rèn)為公司財(cái)務(wù)造假導(dǎo)致的投資者損失與自身經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)無關(guān)，僅扣除10%系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，未涉及非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)扣除。
2、五洋債案（2020）：
發(fā)行人主張“行業(yè)周期性風(fēng)險(xiǎn)”為非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，法院未予支持，認(rèn)定損失全部由虛假陳述導(dǎo)致。
（三）非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)扣除案例
1、某醫(yī)藥公司虛假陳述案：法院認(rèn)定某次藥品召回事件（與虛假陳述無關(guān)）導(dǎo)致股價(jià)下跌20%，相應(yīng)部分損失由投資者自行承擔(dān)。
2、某科技公司財(cái)務(wù)造假案：因公司同時(shí)遭遇核心技術(shù)人員離職（非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)），法院酌定扣除15%的損失比例。
總結(jié)
系統(tǒng)性、非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)定與扣除是證券虛假陳述糾紛中的核心爭議點(diǎn)之一。其規(guī)則設(shè)計(jì)需平衡投資者保護(hù)與公平責(zé)任原則，既要防止虛假陳述行為人逃避責(zé)任，也要避免其承擔(dān)非因自身行為導(dǎo)致的損失。未來，隨著金融量化技術(shù)的發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)扣除的精準(zhǔn)性有望進(jìn)一步提升，但司法裁量中的“合理比例”原則仍將發(fā)揮重要作用。
*以上僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)并不代表機(jī)構(gòu)和平臺的觀點(diǎn)
